MBA觀(guān)點(diǎn) | 盛松成：社會(huì )融資規模與貨幣政策傳導

一、我國貨幣政策的二元傳導機制

從全球范圍看，貨幣政策最終目標包括物價(jià)穩定、充分就業(yè)、經(jīng)濟增長(cháng)和國際收支平衡。“保持貨幣幣值的穩定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟增長(cháng)”是《中國人民銀行法》規定的我國貨幣政策最終目標。然而，央行無(wú)法直接影響最終目標，只能通過(guò)可操作的貨幣政策工具間接調節，并通過(guò)中介目標傳導到最終目標，從而達到宏觀(guān)調控目的。貨幣政策傳導機制是一根很長(cháng)的“鏈條”，從理論重要性來(lái)講，大致可分為貨幣渠道和信用渠道。貨幣渠道強調央行通過(guò)政策工具改變金融機構負債方（例如存款），影響實(shí)際利率水平，從而影響總產(chǎn)出。信用渠道則強調貨幣政策的變化通過(guò)改變金融機構資產(chǎn)方（例如貸款）引起信貸市場(chǎng)的變化，從而影響實(shí)體經(jīng)濟的信用可得性，進(jìn)而改變總產(chǎn)出。貨幣政策的中介目標在整個(gè)貨幣政策傳導中居于關(guān)鍵“樞紐”地位，既要為操作目標所控制，又要通過(guò)某種渠道影響最終目標。

在我國貨幣政策實(shí)踐中，從金融機構負債方統計的M2已被確立為我國貨幣政策中介目標，從金融機構資產(chǎn)方統計的信貸規模的中介目標或監測指標地位也得到了文獻廣泛論證，認為M2與信貸規模對通脹率和產(chǎn)出均有顯著(zhù)影響，兩者相互補充、相互印證，應一起作為貨幣政策中介目標或監測指標。我國央行長(cháng)期以來(lái)注重貨幣供應量和信貸規模的搭配使用，二者可能都是中介目標，也可能一方為中介目標，另一方為監測指標，形成了“二元傳導機制、兩中介目標”模式（盛松成、吳培新：《中國貨幣政策的二元傳導機制——“兩中介目標，兩調控對象”模式研究》，《經(jīng)濟研究》2008年第10期）。

二、金融創(chuàng )新與社會(huì )融資規模

近年來(lái)伴隨著(zhù)金融深化與金融創(chuàng )新，銀行表外業(yè)務(wù)大量增加，非銀行金融機構作用明顯增強，直接融資快速發(fā)展，實(shí)體經(jīng)濟融資渠道和工具日益多樣化。一方面，在銀行負債端，理財產(chǎn)品等使得原本存在于銀行體系的存款出現漏損，由此對廣義貨幣形成產(chǎn)生沖擊；另一方面，銀行資產(chǎn)端的結構也發(fā)生了顯著(zhù)變化，商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)膨脹對銀行貸款有替代效應，在信用創(chuàng )造和滿(mǎn)足社會(huì )融資需求中扮演著(zhù)重要角色。金融創(chuàng )新和發(fā)展對既有貨幣政策中介目標或監測指標的有效性提出了挑戰，使得既有貨幣政策中介目標與最終目標的關(guān)系更趨復雜，一定程度上弱化了中介目標的可控性，深刻影響著(zhù)貨幣政策和宏觀(guān)調控的實(shí)踐。

由于貨幣供應量能夠根據需要劃分為若干層次，是一個(gè)理論上可以無(wú)限多次修訂的開(kāi)放性指標，故這種先天的優(yōu)勢使得它能夠在金融創(chuàng )新的浪潮中不斷更新完善。例如，我國央行先后將證券公司客戶(hù)保證金、同業(yè)存款等計入M2。反觀(guān)信貸規模指標并無(wú)類(lèi)似的有利條件，僅指銀行類(lèi)金融機構表內的人民幣貸款，無(wú)法涵蓋所有金融機構以各種融資方式向實(shí)體經(jīng)濟提供的資金支持。自然地，信貸規模作為監測指標的有效性受到了質(zhì)疑。國內外文獻均指出，隨著(zhù)直接融資的快速發(fā)展，企業(yè)并不完全依賴(lài)于銀行貸款，信貸規模在貨幣政策傳導機制中的作用會(huì )減弱。由于非信貸融資對實(shí)體經(jīng)濟運行的影響越來(lái)越大，若宏觀(guān)調控只控制信貸規模，其他方式的融資就可能快速增長(cháng)，出現“按下葫蘆浮起瓢”的現象，從而可能貽誤調控時(shí)機，影響調控效果。監測指標只有兼顧間接融資和直接融資，才能反映貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟的影響。

為此，我國央行于2010年編發(fā)了社會(huì )融資規模增量指標，指一定時(shí)期內實(shí)體經(jīng)濟從金融體系獲得的資金總額，該指標由四部分組成：一是銀行新增貸款，二是銀行表外信用，三是直接融資，四是以其他方式向實(shí)體經(jīng)濟提供的資金支持。相較于新增貸款，社會(huì )融資規模涵蓋了更廣泛的融資渠道，包括間接融資和直接融資、銀行表內融資和表外融資、傳統業(yè)務(wù)和創(chuàng )新業(yè)務(wù)等。自2010年12月中央經(jīng)濟工作會(huì )議首次提出要“保持合理的社會(huì )融資規模”以來(lái)，迄今該指標已連續七年寫(xiě)進(jìn)中央經(jīng)濟工作會(huì )議文件和政府工作報告。2016年政府工作報告首次提出了社會(huì )融資規模的調控目標，2017年政府工作報告將社會(huì )融資規模余額增速目標設定為12%。

三、社會(huì )融資規模增量的貨幣政策中介目標屬性

社會(huì )融資規模增量能否替代新增貸款，成為我國貨幣政策的中介目標或監測指標，需要從可測性、相關(guān)性和可控性等“三大要求”加以考察。鑒于兩者都已形成標準統計范式，央行能夠快速精確測量，均滿(mǎn)足了可測性要求，那么問(wèn)題的關(guān)鍵在于檢驗相關(guān)性與可控性。相關(guān)性是指中介目標能夠對貨幣政策最終目標有可預計的影響?？煽匦允侵秆胄斜仨毮軌驅χ薪槟繕藢?shí)施有效的調控。當前圍繞社會(huì )融資規模的學(xué)術(shù)研究尚不多見(jiàn)，對其潛在中介目標或監測指標屬性的學(xué)術(shù)討論幾近空白。根植于我國金融創(chuàng )新的時(shí)代土壤，圍繞貨幣政策中介目標的有效性問(wèn)題，檢驗社會(huì )融資規模增量、新增貸款的相關(guān)性和可控性，以此判斷哪個(gè)指標是更加合適的中介目標，有助于促進(jìn)貨幣政策的科學(xué)研判和精準調控。

在新凱恩斯主義范式下，構建基于數量型貨幣政策調控的模型，通過(guò)實(shí)證檢驗各個(gè)潛在數量型貨幣政策中介目標的相關(guān)性和可控性，從而判斷哪個(gè)指標更適合成為貨幣政策中介目標或監測指標。以通脹率和產(chǎn)出增速為貨幣政策最終目標，比較社會(huì )融資規模增量與新增人民幣貸款對其影響效應，顯示社會(huì )融資規模增量與貨幣政策最終目標的相關(guān)性大于新增人民幣貸款。此外，無(wú)論央行采用數量型或價(jià)格型操作目標，社會(huì )融資規模增量均比新增人民幣貸款具有更強的可控性。

鑒于社會(huì )融資規模增量與人民幣貸款的關(guān)系在2009年前后發(fā)生了階段性變化，2002-2008年兩者相關(guān)系數0.88，但2009年后兩者在數量和走勢上逐漸背離，2009-2016年相關(guān)系數降至0.77，故有必要開(kāi)展分時(shí)期研究。對照兩個(gè)時(shí)期實(shí)證結果可以發(fā)現，2009年前社會(huì )融資規模增量與新增人民幣貸款對通脹、產(chǎn)出的影響基本一致，2009年后出現分化，社會(huì )融資規模增量對通脹、產(chǎn)出的影響效應超過(guò)新增人民幣貸款。此外，2009年后無(wú)論是社會(huì )融資規模增量還是新增人民幣貸款，對通脹的影響效應均大于2009年，而對產(chǎn)出的影響效應變小，這意味著(zhù)來(lái)自金融機構資產(chǎn)端的資金供給對通脹的貢獻在上升，而對產(chǎn)出的貢獻卻在下降，一定程度上也反映了總需求政策對產(chǎn)出增長(cháng)的邊際作用在下降的事實(shí)?；谥薪槟繕丝蓽y性、相關(guān)性、可控性的“三大要求”，社會(huì )融資規模增量是優(yōu)于新增人民幣貸款的中介目標或監測指標。

四、社會(huì )融資規模存量與M2的中介目標有效性

既然在信用渠道中介目標范疇內，社會(huì )融資規模增量已被證明更優(yōu)，那么進(jìn)一步地，可以比較分別基于信用渠道和貨幣渠道的中介目標的有效性?？紤]到M2、人民幣貸款等指標均有增量和存量數據，2015年起央行開(kāi)始發(fā)布社會(huì )融資規模存量指標，表示一定時(shí)期末實(shí)體經(jīng)濟從金融體系獲得的資金余額。雖同為存量指標，但本質(zhì)上社會(huì )融資規模存量與M2是一個(gè)硬幣的兩個(gè)面。社會(huì )融資規模存量從金融機構資產(chǎn)方和金融市場(chǎng)發(fā)行方進(jìn)行統計，而M2從金融機構負債方進(jìn)行統計。社會(huì )融資規模從全社會(huì )資金供給的角度反映金融對實(shí)體經(jīng)濟的支持，而M2從金融體系提供的流動(dòng)性和購買(mǎi)力的角度反映了總需求的情況。社會(huì )融資規模存量與M2數值非常接近，截至2016年年底，社會(huì )融資規模存量為155.99萬(wàn)億元，M2為155.01萬(wàn)億元，2002-2016年兩者相關(guān)系數為0.99。通過(guò)考察社會(huì )融資規模存量、M2的中介目標或監測指標屬性，發(fā)現二者不僅在絕對數值和增速上相當接近，而且與貨幣政策最終目標和操作目標的關(guān)系高度一致。

當前M2在貨幣政策傳導機制中承擔著(zhù)中介目標的角色，然而我國金融市場(chǎng)化改革的推進(jìn)、層出不窮的金融創(chuàng )新已經(jīng)在一定程度上對其統計的準確性、實(shí)時(shí)性產(chǎn)生了影響。在發(fā)達國家，一定程度上確實(shí)可以只關(guān)注需求方而忽略供給方，且發(fā)達國家金融機構的資產(chǎn)負債表更為復雜，尤其資產(chǎn)方難以統計。但我國貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟的影響在很大程度上通過(guò)信用渠道實(shí)現，因此僅關(guān)注M2是不夠的，還需要同時(shí)關(guān)注社會(huì )融資規模存量。作為來(lái)自于資產(chǎn)端的“鏡像”指標，社會(huì )融資規模存量可視為M2的有益對照和補充，成為另一個(gè)中介目標或監測指標，有助于央行更精確地觀(guān)測貨幣政策執行的效果。

社會(huì )融資規模滿(mǎn)足了貨幣政策中介目標的可測性、相關(guān)性、可控性的三大要求，不僅社會(huì )融資規模增量是比新增人民幣貸款更優(yōu)的中介目標或監測指標，而且社會(huì )融資規模存量可與M2相互印證、相互補充，構成“兩中介目標、兩傳導機制”模式中的“新搭檔”。雖然當前我國貨幣政策操作正在逐漸由數量型調控向價(jià)格型調控轉變，但由于不同層次利率之間尚未形成市場(chǎng)化的傳導鏈條，經(jīng)濟結構中還存在一些利率不敏感部門(mén)，金融市場(chǎng)尚未全面形成市場(chǎng)決定的價(jià)格體系，因此搭配使用M2和社會(huì )融資規模等數量型貨幣政策中介目標或監測指標能起到很好的過(guò)渡作用。

五、社會(huì )融資規模指標的結構性?xún)?yōu)勢

社會(huì )融資規模是貨幣政策監測、分析的重要指標，其統計完善有利于促進(jìn)我國金融宏觀(guān)調控和經(jīng)濟發(fā)展，也有利于反映我國經(jīng)濟結構調整與供給側結構性改革的推進(jìn)情況。M2是一個(gè)整體流動(dòng)性指標，很難統計其行業(yè)、區域結構，而社會(huì )融資規模能夠觀(guān)察到分行業(yè)、分地區、分融資方式的各類(lèi)型資金支持，在結構上優(yōu)于M2。社會(huì )融資規模中的貸款、直接融資等可以細分到各行業(yè)，有助于產(chǎn)業(yè)結構調整；可以細分到各地區，有助于地方政府把握當地經(jīng)濟金融形勢；可以觀(guān)察到支持小微企業(yè)、三農建設的資金等，有助于經(jīng)濟結構調整；可以反映不同融資工具、不同融資渠道的資金情況，例如直接融資與間接融資的比例關(guān)系，來(lái)源于銀行和非銀行渠道的資金比例關(guān)系，銀行表內融資和表外融資的比例關(guān)系等等，能夠反映我國金融市場(chǎng)和金融產(chǎn)品的多元化發(fā)展趨勢，反映金融領(lǐng)域供給側結構性改革的推進(jìn)情況。充分利用社會(huì )融資規模指標的結構性特征，分析其在我國經(jīng)濟結構調整和供給側結構性改革中的作用將是未來(lái)深化研究的方向。