長(cháng)江商學(xué)院 | 教授觀(guān)點(diǎn)：中國股權質(zhì)押現狀與風(fēng)險

股權質(zhì)押的本質(zhì)是一種抵押融資方式，在目前A股市場(chǎng)中有超過(guò)70%的企業(yè)存在股權質(zhì)押，隨著(zhù)市場(chǎng)行情的波動(dòng)，高比例股權質(zhì)押的企業(yè)將面臨平倉甚至爆倉的風(fēng)險，給市場(chǎng)帶來(lái)下行壓力。在目前高比例股權質(zhì)押的背景下，本文首先分析股權質(zhì)押的本質(zhì)與主要影響因素，分別從整體層面與個(gè)股層面分析A股市場(chǎng)股權質(zhì)押的風(fēng)險，并進(jìn)行壓力測試，發(fā)現目前A股市場(chǎng)股權質(zhì)押風(fēng)險基本可控，但隨著(zhù)股價(jià)進(jìn)一步下跌，需要警惕股價(jià)下跌與股權質(zhì)押之間加速循環(huán)的風(fēng)險。

股權質(zhì)押：一種抵押融資方式

股權質(zhì)押的本質(zhì)是一種抵押融資，上市公司的股東將自己擁有的公司股票進(jìn)行質(zhì)押，在約定時(shí)間內以約定的利率向質(zhì)押方借入資金，同時(shí)到期償還資金本息；若到期無(wú)法償還本息，質(zhì)押方可變現抵押股票獲得部分補償。從質(zhì)押方看，分為場(chǎng)內質(zhì)押與場(chǎng)外質(zhì)押兩種方式，兩種方式的區別主要是質(zhì)押方不同：場(chǎng)內質(zhì)押的質(zhì)押方以券商為主，向交易所申報并在中央證券登記結算有限公司進(jìn)行結算，期限一般在三年以?xún)?，較為標準化；場(chǎng)外質(zhì)押的主要質(zhì)押方是銀行與信托，質(zhì)押雙方在中證登進(jìn)行柜臺登記，質(zhì)押流程手續更為繁瑣。在質(zhì)押過(guò)程中，股權質(zhì)押中有以下幾個(gè)重要的因素：

首先是質(zhì)押率，即融資金額除以股票市值，質(zhì)押率越高意味著(zhù)一定市值的股票能夠獲得更多的融資。質(zhì)押率的影響因素有以下幾點(diǎn)：一方面是公司股價(jià)的穩定性，也就是抵押物（股票）的質(zhì)量，作為抵押資產(chǎn)的股票需提供穩定的融資支持，因此穩定的股價(jià)是質(zhì)押率的關(guān)鍵因素；另一方面是股票的流動(dòng)性，股權質(zhì)押中一旦無(wú)法還本付息質(zhì)押方可進(jìn)行股票變現，因此需要質(zhì)押股票具有穩定的流動(dòng)性。在實(shí)際操作中，主板、中小板與創(chuàng )業(yè)板的質(zhì)押率分別為50%、40%和30%左右。其次是股權質(zhì)押的利率，也即股權融資的借款資金成本，目前股權質(zhì)押利率在7%左右。

第三是履約保障比例，是抵押資產(chǎn)的價(jià)值是否能夠保證履約還款的關(guān)鍵，考慮到股息、市值變動(dòng)、融資費用等因素，履約保障比例的計算公式為：（初始交易證券市值＋補充質(zhì)押證券市值＋質(zhì)押證券的股息（如送股、分紅等）-部分解除質(zhì)押的證券市值）/（融資金額+應付利息+其他費用）。

舉例說(shuō)明，假設股票用于質(zhì)押時(shí)市價(jià)為20元，質(zhì)押數量為100萬(wàn)股，總價(jià)值為2000萬(wàn)元，質(zhì)押率為50%，可質(zhì)押借貸的資金為1000萬(wàn)元。

假設融資成本為5%，到期需要償還1050萬(wàn)元。若不考慮股利與分紅，則履約保障比例為：（100萬(wàn)股*股票市價(jià)/1050）。質(zhì)押方根據履約保障比例設置警戒線(xiàn)與平倉線(xiàn)，以應對股價(jià)波動(dòng)對融資行為的影響。履約保障比例的警戒線(xiàn)一般是150%-160%，以160%為例，可求出本例中觸發(fā)警戒線(xiàn)的股票價(jià)格為16.8元。當履約保障比例低于警戒線(xiàn)時(shí)，質(zhì)押方將要求出質(zhì)方補充抵押品或保證金，但不做硬性要求。平倉線(xiàn)意味著(zhù)質(zhì)押方有權處置質(zhì)押股票，如果出質(zhì)方未能及時(shí)補充抵押品或保證金，股票將被強行平倉。平倉線(xiàn)一般是130%-150%，以130%為例，可求出觸發(fā)平倉線(xiàn)的股票價(jià)格為13.6元。

警戒線(xiàn)（150-160%）與平倉線(xiàn)（130-140%）的區別在于觸及警戒線(xiàn)時(shí)補充抵押品不是硬性要求，而低于平倉線(xiàn)必須補充抵押品，否則將被強制平倉。實(shí)際情況中，并不是所有跌破平倉線(xiàn)的股票都會(huì )被強行平倉，一方面是否進(jìn)行平倉處理取決于出質(zhì)方與質(zhì)押方的具體協(xié)商，另一方面有些股票被凍結無(wú)法進(jìn)行平倉處理。同時(shí)，履約保障比例還與質(zhì)押率有關(guān)，可以理解為動(dòng)態(tài)的質(zhì)押率，質(zhì)押比例越高，跌破平倉線(xiàn)的風(fēng)險越大。

A股整體層面：整體風(fēng)險可控，但隨著(zhù)指數下跌，股權質(zhì)押的風(fēng)險不斷增大

截止到2018年8月15日，共有2483家企業(yè)存在股權質(zhì)押，占A股整體數量超過(guò)70%。累積質(zhì)押股票的總市值為45434.67億元，占A 股市場(chǎng)總市值比例約為9%，質(zhì)押總股數為0.59萬(wàn)億股，個(gè)股平均質(zhì)押比例為21.98%。在2483家存在股權質(zhì)押的企業(yè)中，有370家國企，占比約為15%。

目前行業(yè)平均質(zhì)押比例最高的是房地產(chǎn)，平均質(zhì)押比例為29.92%，質(zhì)押總市值為3797.21億元，其次是鋼鐵行業(yè)，平均質(zhì)押比例29.06%，行業(yè)質(zhì)押總市值為1269.08億元，然后是文化傳媒（25.86%，1511.03億元）、紡織服裝（25.82%，845.62億元）、建筑（25.42%，1303.73億元）、有色金屬（25.28%，1989.71億元）。

首先，分析目前整體層面的履約保障比例。2018年6月26日，上海證券交易所、深圳證券交易所分別發(fā)布公告稱(chēng)上交所與深交所股票質(zhì)押的市值加權平均履約保障比例分別為181%和223%，均遠低于主板與中小板、創(chuàng )業(yè)板股票的平倉線(xiàn)（大致區間為130%-150%），因此認為股權質(zhì)押風(fēng)險整體可控。

不考慮補充質(zhì)押與股息的情況下，履約保障比例的簡(jiǎn)化形式為：當前質(zhì)押股票的市值/融資待償金額，股票價(jià)格下降將導致履約保障比例等比例地下降。A股市場(chǎng)受到貿易戰、全球經(jīng)濟不確定性的影響出現下跌，2018年6月26日到2018年8月15日上證綜指與深證成指分別下跌了0.45%和3.35%，因此目前上交所與深交所股權質(zhì)押的加權平均履約保障比例估計值為180%和215%。

進(jìn)一步，進(jìn)行壓力測試，設A股以2018年8月15日為基期，繼續下跌10%，上交所與深交所股權質(zhì)押的加權平均履約保障比例分別降至162%和194%；當指數較基期下降20%時(shí)，上交所與深交所履約保障比例分別下降至144%與172%；當指數較基期下降30%時(shí)，履約保障比例分別下降至126%和151%，從而將觸及平倉線(xiàn)，并觸發(fā)整個(gè)市場(chǎng)層面的系統性風(fēng)險。

個(gè)股層面：部分個(gè)股平倉風(fēng)險較大

為了分析簡(jiǎn)便，將市場(chǎng)分為主板市場(chǎng)與中小板、創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)兩類(lèi)。設主板與中小板、創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)的質(zhì)押率分別為45%和40%。質(zhì)押期限不同，融資費用率也不同，為了分析簡(jiǎn)便，設2018年進(jìn)行的股權質(zhì)押期間融資費用之和為5%。

首先，當前股價(jià)比質(zhì)押時(shí)股價(jià)是決定履約保障比例的關(guān)鍵變量，因此本文嘗試計算個(gè)股質(zhì)押后的股價(jià)跌幅。由于股權質(zhì)押案例眾多，采用了如下的簡(jiǎn)化方法：將2018年發(fā)生的股權質(zhì)押案例按照質(zhì)押時(shí)間所在月份進(jìn)行分組，每組均計算月末交易日到8月15日的降幅，以此近似作為質(zhì)押后股價(jià)的降幅。上述研究發(fā)現，由于2018年股市整體走勢較為疲弱，股權質(zhì)押后股價(jià)整體出現較大的負向波動(dòng)，也帶來(lái)了股權質(zhì)押的風(fēng)險。主板股票質(zhì)押后的股價(jià)平均下跌13.52%，創(chuàng )業(yè)板股票平均跌幅達到14.62%。

第二步，根據個(gè)股質(zhì)押后股價(jià)變動(dòng)幅度求出個(gè)股當前的履約保障比例，與平倉線(xiàn)進(jìn)行對比，判斷目前個(gè)股是否觸及平倉線(xiàn)（股權質(zhì)押平倉線(xiàn)在130%-150%之間，創(chuàng )業(yè)板平倉線(xiàn)高于主板，為了分析簡(jiǎn)便，分別設創(chuàng )業(yè)板與主板的平倉線(xiàn)分別為150%和140%）。研究發(fā)現，所有2018年進(jìn)行了股權質(zhì)押的企業(yè)中，目前有10.4%的主板企業(yè)與8.8%的中小板企業(yè)面臨平倉風(fēng)險。進(jìn)一步求個(gè)股履約保障比例的均值，得到主板與創(chuàng )業(yè)板的履約保障比例均值分別為183.0%與203.3%，與深交所與上交所公布的整體層面的履約保障比例（180%和215%）較為接近。

下面進(jìn)行壓力測試，分別假設在2018年8月15日的基礎上，所有個(gè)股股價(jià)再下跌10%、20%和30%，計算個(gè)股的履約保障比例，并分析是否會(huì )觸及平倉線(xiàn)。發(fā)現在股價(jià)再下跌10%時(shí)，主板與創(chuàng )業(yè)板的履約保障比例將降至164.7%和183.0%，將有近20%的公司觸及平倉線(xiàn)；而當股價(jià)下降20%時(shí)，將有近40%的股權質(zhì)押企業(yè)觸及平倉線(xiàn)；當股價(jià)繼續下跌30%時(shí)，將有超過(guò)60%的股權質(zhì)押觸及平倉線(xiàn)，引發(fā)整體市場(chǎng)層面的價(jià)格危機與流動(dòng)性危機，這與整體層面的壓力測試結果也較為一致。

股價(jià)下降與平倉的內生加速循環(huán)

由于股票市值決定了抵押借貸的金額與動(dòng)態(tài)變動(dòng)，因此股權質(zhì)押行為的本身雖然不對股價(jià)產(chǎn)生直接影響，但股價(jià)下降將導致質(zhì)押觸及警戒線(xiàn)甚至平倉線(xiàn)，一旦出現強行平倉，股票將在二級市場(chǎng)中大量被拋售，進(jìn)一步打壓股價(jià)。同時(shí)，多家質(zhì)押股票被強制平倉將繼續打壓股票價(jià)格，導致市場(chǎng)整體情緒的恐慌，甚至導致流動(dòng)性危機，出現“股價(jià)下降-平倉-股價(jià)進(jìn)一步下降”內生加速循環(huán)。

為了闡述上述“股價(jià)下降-平倉-股價(jià)進(jìn)一步下降”內生加速循環(huán)的觀(guān)點(diǎn)，我們分析2018年7月A股市場(chǎng)出現的跌破平倉線(xiàn)或被強制平倉事件，分析其對股價(jià)的影響：2018年7月，有千山藥機、華誼嘉信、凱瑞德、摩恩電氣、升達林業(yè)等五家公司被強制平倉，同時(shí)多家公司發(fā)布公告稱(chēng)股價(jià)跌落平倉線(xiàn)。當公司股價(jià)跌落平倉線(xiàn)時(shí)，股票也不一定立即進(jìn)行平倉處理，一方面，股價(jià)跌破平倉線(xiàn)后股東可通過(guò)補充保證金、補充抵押物、與金融機構協(xié)商進(jìn)行貸款展期等積極措施避免股票被平倉，例如興源環(huán)境、迪威迅等企業(yè)；另一方面，部分股票被凍結（眾應互聯(lián)、ST凱迪等），即使跌破了平倉線(xiàn)也無(wú)法進(jìn)行平倉處理。

二級市場(chǎng)出現強制平倉將顯著(zhù)打擊公司股價(jià)。例如，2018年6月8日，華誼嘉信股價(jià)下降，而股東上海寰信沒(méi)有及時(shí)補充抵押物，因此其持有的259.8萬(wàn)股被強制平倉（占公司總股本的比例為0.38%），被強平后公司股價(jià)繼續下降，6月22日下降至3.48元，半個(gè)月內股價(jià)損失23%，2018年7月又出現兩次強行平倉。2018年7月24日，凱瑞德用于股權質(zhì)押的198萬(wàn)股股票被強行平倉，之后半個(gè)月股價(jià)由8.09元跌至6.57元，跌幅達到19%。千山藥機在強制平倉187萬(wàn)股后跌幅達到13.9%，而升達林業(yè)平倉后股價(jià)下跌7.57%。

綜合上述二級市場(chǎng)出現的平倉案例，假設股票被強制平倉時(shí)股價(jià)平均將下跌15%。那么關(guān)于A(yíng)股質(zhì)押風(fēng)險的分析，不僅要考慮股價(jià)導致的強制平倉，也要考慮強制平倉導致的股價(jià)進(jìn)一步下降。以主板市場(chǎng)個(gè)股分析為例，當股價(jià)下降10%時(shí)，將導致整體的履約保障比例下降至164.7%，同時(shí)增加了10%的企業(yè)觸及平倉線(xiàn)，被平倉企業(yè)的股價(jià)將下跌15%，出現“股價(jià)下降-平倉-股價(jià)進(jìn)一步下降”循環(huán)。

股權質(zhì)押的風(fēng)險分析

首先是價(jià)格風(fēng)險，即前文分析的股權質(zhì)押與股價(jià)下降之間的內生加速循環(huán)關(guān)系，其根源在于股票作為質(zhì)押物本身固有的風(fēng)險因素：一方面，股價(jià)不穩定，導致履約保障比例波動(dòng)較大，前文也分析到股價(jià)下降可能導致平倉，進(jìn)一步打擊股價(jià)；另一方面，股票可能由于以下兩種因素影響流動(dòng)性：一是市場(chǎng)層面的股價(jià)下降導致整體的流動(dòng)性風(fēng)險，二是由于上市公司或大股東出現違法違規情況被司法凍結，存在無(wú)法變現的風(fēng)險。

例如，長(cháng)生生物（目前已經(jīng)更名為ST長(cháng)生）由于疫苗造假事件被立案調查，股價(jià)連續下跌。長(cháng)生生物兩名主要股東虞臣潘和張洺豪將公司股票質(zhì)押在興業(yè)證券，質(zhì)押股份數分別為0.11億股和1.67億股，融資額分別為0.45億元和6.3億元，履約保障比例分別為277%和307%。7月23日，深交所發(fā)布公告，對長(cháng)生生物大股東、董監高所持有的股份進(jìn)行限售處理，這意味著(zhù)興業(yè)證券無(wú)法在二級市場(chǎng)中對長(cháng)生生物的股份進(jìn)行平倉處理。這也意味著(zhù)，即使長(cháng)生生物跌破了平倉線(xiàn)，也無(wú)法被強平。目前，多家基金公司將ST長(cháng)生的股價(jià)估值調整為3.96元，僅相當于事發(fā)前的17%。

其次，在公司治理層面，股權質(zhì)押的平倉風(fēng)險可能導致控制權的非正常轉移，影響公司管理經(jīng)營(yíng)的穩定性，進(jìn)而影響公司利益相關(guān)方的運營(yíng)。同時(shí)，強制平倉可能成為大股東規避限售期或減持規定的一種手段。2016年2月眾信旅游擬收購華遠國旅失敗，股價(jià)持續下跌，2016年5月公司發(fā)布公告稱(chēng)第一大股東將在6個(gè)月內增持股票，但同時(shí)又進(jìn)行了股權質(zhì)押，且未公布股權質(zhì)押融資額的具體用途，2016年8月公司股票連續出現多次大宗交易，大股東可能意在借股權質(zhì)押進(jìn)行股票減持。

具體應該采取以下措施應對股權質(zhì)押風(fēng)險：

其一，從長(cháng)期看，公司采用股權質(zhì)押的方式以補充借貸資金，因此從長(cháng)期宏觀(guān)環(huán)境著(zhù)手，更為便利的股權與債權融資渠道是增加企業(yè)資金支持，并緩解股權質(zhì)押風(fēng)險的關(guān)鍵。

其二，從短期看，目前A股市場(chǎng)受到中美貿易戰、人民幣匯率等多方面因素影響走勢疲軟，需要警惕個(gè)股股價(jià)下跌與平倉之間的加速循環(huán)。質(zhì)押方需要嚴格控制質(zhì)押比例與質(zhì)押率，防止兩次甚至多次質(zhì)押的高風(fēng)險情況，同時(shí)在股價(jià)跌至警戒線(xiàn)甚至平倉線(xiàn)時(shí)及時(shí)要求抵押品或保障金的補充。交易所需要進(jìn)一步規范高比例質(zhì)押股票的信息披露機制，密切關(guān)注控股股東或第一大股東的高比例質(zhì)押，加強風(fēng)險揭示與預判。中小投資者也需要及時(shí)關(guān)注公司的股權質(zhì)押情況。

其三，從上市公司角度看，應加強公司內部公司治理與風(fēng)險控制，發(fā)展商業(yè)信用融資，避免控股股東高比例股權質(zhì)押，同時(shí)避免強制平倉導致的公司實(shí)際控制權的轉移。