挨過(guò)資金荒撐過(guò)MPA 機構再度看漲債市

“盡管‘資金貴’的局面短期難改，但這并無(wú)礙市場(chǎng)對債市的配置需求。”中航信托宏觀(guān)策略總監吳照銀在接受第一財經(jīng)記者專(zhuān)訪(fǎng)時(shí)表示。他大膽預計，今年10年期國債收益率或觸及3.0%的低位。

　　縱使債市有進(jìn)場(chǎng)機遇，但資金面緊平衡的現狀料仍難以改變。某債券交易員對第一財經(jīng)記者表示：“預計4月年初至中旬的資金面較為寬松，但本月仍有4000多億MLF到期，下旬還要交稅，預計月末資金面緊張仍將持續。”

　　經(jīng)濟周期見(jiàn)頂利好債市

　　首先，經(jīng)濟基本面的變化是令部分機構開(kāi)始看漲債市的主要原因。

　　吳照銀對記者分析稱(chēng)，經(jīng)濟在經(jīng)過(guò)幾個(gè)季度的小復蘇以后二季度將重新下行，同時(shí)PPI大概率在2月份見(jiàn)頂，之后將有比較明顯的下降，而CPI較長(cháng)時(shí)間都會(huì )維持在1%左右較低的水平，這些都構成債券收益率下行的基本面因素。

　　“短期貨幣利率的高企與長(cháng)期債券收益率的下降可以并存，二者并不矛盾，決定貨幣利率和債券收益率的核心變量并不一致。只是在債券投資過(guò)程中，由于貨幣利率較高，因而難以通過(guò)借入短期貨幣進(jìn)行加杠桿以獲取更大收益。”吳照銀對記者表示。

　　“這一輪周期的表面現象是PPI從約負6%的水平反彈到正的接近8%的水平，上下落差14個(gè)點(diǎn)。但這14個(gè)點(diǎn)的落差并沒(méi)有體現在工業(yè)增加值上。”朝陽(yáng)永續研究院首席經(jīng)濟學(xué)家劉海影分析稱(chēng)，其中的原因在于，這一輪庫存周期的源頭，并不像以前那樣基于終端需求的旺盛，而是源于供給側改革過(guò)程中對價(jià)格的擾動(dòng)。

　　除了經(jīng)濟的判斷，機構對于債券的配置需求仍然不減。首先，聯(lián)訊證券董事總經(jīng)理、首席宏觀(guān)研究員李奇霖分析稱(chēng)，3月9日后，受緊張的資金面傳導，短端1年國開(kāi)收益率上了22BP，而長(cháng)端10年國開(kāi)收益率卻下了15BP。一上一下，期限利差快速收窄至50BP左右，收益率曲線(xiàn)在3月中下旬突然間出現了“牛平”形態(tài)。

　　此外，同業(yè)存單“量?jì)r(jià)齊跌”也或利好債市。不少交易員此前對記者表示，一季度債市風(fēng)險較大，同業(yè)存單利率動(dòng)輒接近5%，完全可以滿(mǎn)足預期收益，因此機構配置債券的熱情很低。

　　如今這一局勢有所逆轉。根據Wind數據，截至上周五，當周同存發(fā)行3229.3億，相較上周發(fā)行的5719.9億出現了逾四成的降幅，這也構成了今年以來(lái)最大幅度的周環(huán)比回落。與此同時(shí)，同存各期限品種利率開(kāi)始調頭：以AAA評級的同業(yè)存單為例，據Wind顯示，1月期的同存利率已經(jīng)從前期4.76%的高點(diǎn)降至了目前的4.3%，降幅46BP；6月期的從4.63%降至了4.40%。

　　銀行主動(dòng)減少負債端的行動(dòng)和嚴格的MPA考核不無(wú)關(guān)系。MPA需要銀行報送包括資本和杠桿情況、資產(chǎn)負債情況、流動(dòng)性、定價(jià)行為、資產(chǎn)質(zhì)量、外債風(fēng)險、信貸政策執行在內的七大方面、共16項指標，且表外理財也最新被納入了考核，一旦不達標，銀行后期從央行獲得資金的成本將大幅攀升。

　　資金面料持續緊平衡

　　說(shuō)到債市就不得不提資金面，那么4月資金面如何看？天風(fēng)證券分析稱(chēng)，3月處于季末，資金利率面臨多重考核，在20日后以及月末明顯趨于緊張(DR007/R007大幅攀升)，資金主要的拆出方——大型商業(yè)銀行的拆除意愿也大幅下降，非銀機構的資金緊張局面更為突出(R007和DR007價(jià)差大幅擴大).

　　交通銀行認為，二季度貨幣市場(chǎng)將持續偏緊，市場(chǎng)利率將繼續在相對高位運行，操作利率有可能再次上調，但流動(dòng)性大幅收緊、利率持續顯著(zhù)上升的可能性不大。下半年，鑒于經(jīng)濟下行壓力可能再度加大，貨幣市場(chǎng)利率逐漸向貸款利率小幅傳導，預計操作利率保持穩定，不排除出現政策在邊際上向松微調的可能。

　　進(jìn)一步而言，資金面的情況取決于資金拆借主體的拆出能力和拆出意愿，主要包括：財政存款，現金漏出，以及跟央行關(guān)系更為密切的外匯占款、資金投放與法定存款準備金率變動(dòng)。兩大因素至關(guān)重要：一是商業(yè)銀行可供給資金是否充足，二是央行態(tài)度變化。

　　“就4月而言，商業(yè)銀行可供資金上存在一定的缺口，央行是否投放充足資金予以對沖則是關(guān)鍵，也是最為不確定的意向。”天風(fēng)證券預計，就到期情況而言，4月中上旬(截至20日)，MLF和逆回購到期量為7415億元，資金回籠量低于3月中上旬(11040億元)。

　　目前央行維持資金面緊平衡的態(tài)度未變，那么判斷未來(lái)會(huì )否變化只需要關(guān)注央行的政策基礎是否變化。3月CPI料將處于回升區間，PPI雖然拐點(diǎn)下行，但仍將處于高位；就結構因素而言，去杠桿、抑泡沫的目標并未改變；就外部因素而言，美國利率上行，國內政策利率又進(jìn)一步抬升壓力?？梢?jiàn)，央行轉變態(tài)度的概率較低。

　　就外匯占款來(lái)看，當前資金外流壓力不大，4月如果美聯(lián)儲沒(méi)有進(jìn)一步鷹派表態(tài)，機構預計外匯占款流失規模參考2月份在600億元左右，如果聯(lián)儲進(jìn)一步明確加息，預期會(huì )提前反映，則可能在1000億~2000億元之間。

　　但需要注意的是，目前美聯(lián)儲官員密集評論縮表，如果美聯(lián)儲主動(dòng)縮表預期在4月日益確定，那么外匯占款流失的速度可能會(huì )進(jìn)一步大幅加快。