顏色：半年經(jīng)濟超預期，全年增速將達6.8%

      我們認為，GDP和其它實(shí)體經(jīng)濟數據體現出今年上半年的經(jīng)濟增長(cháng)勢頭明顯強于去年，扭轉了經(jīng)濟增長(cháng)逐年放緩的趨勢。前瞻性經(jīng)濟指標走勢同樣較為強勁。由此，我們認為經(jīng)濟增長(cháng)的勢頭在短期內或可持續。下半年財政政策或將相對謹慎，貨幣政策將嚴格保持穩健中性，外需也存在一定的不確定性。因此，經(jīng)濟增速在下半年可能溫和放緩至6.7%，我們預測全年增速為6.8%。這將是2010年以來(lái)首次GDP增速回升。     
       今年下半年我們依然需要注意可能存在的黑天鵝事件。雖然近期增速放緩，但是經(jīng)濟的杠桿率依然在攀升。上周周末，第五次全國金融工作會(huì )議召開(kāi)。在此會(huì )議中，金融安全被提高到前所未有的高度。會(huì )議決定成立國務(wù)院金融穩定發(fā)展委員會(huì )，再次展示了國家最高決策層對金融去杠桿的決心。由此我們認為，高負債率的國有或者民營(yíng)企業(yè)，特別是在房地產(chǎn)行業(yè)、新興互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)以及傳統重工業(yè)，會(huì )存在黑天鵝事件的可能性。另外，美國貨幣和貿易政策的不確定性也可能會(huì )對下半年經(jīng)濟帶來(lái)潛在風(fēng)險。1. 內外需強勁反彈
       今年二季度的GDP實(shí)際同步增長(cháng)率與一季度持平，保持在6.9%的高位。GDP能夠超預期增長(cháng)的主要原因是內外需在二季度都保持了強勁增長(cháng)。工業(yè)增加值是6月份實(shí)體數據的最大亮點(diǎn)。6月份規模以上工業(yè)增加值同比增長(cháng)7.6%，與今年3月份增幅持平，是過(guò)去兩年工業(yè)增速的最快值。環(huán)比季調的工業(yè)增加值創(chuàng )2013年以來(lái)第二高。我們認為，工業(yè)增加值的強勁增長(cháng)是由內外需共同推動(dòng)的結果。

       就內需而言，首先，二季度固定資產(chǎn)投資保持了穩定的增長(cháng)。我們根據國家統計局公布的累計數據計算了每個(gè)月的單月固定資產(chǎn)增長(cháng)率。我們發(fā)現，固定資產(chǎn)投資增速從5月份的7.8%提高到6月份的8.8%，而民間投資增速也從5月份的6.7%大幅提升至6月份的8.2%。就行業(yè)而言，我們發(fā)現制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增長(cháng)率從4月份的3.2%大幅提升到6月的6.6%。而房地產(chǎn)行業(yè)去庫存進(jìn)展明顯，二線(xiàn)以下城市需求強勁，固定資產(chǎn)投資保持穩健增長(cháng)，六月份增速為7.9%?；A設施投資增長(cháng)持續強勁，六月份增速高達21.4%。值得注意的是二季度PPI增速較為平穩，因此剔除物價(jià)水平之后的固定資產(chǎn)投資增速依然強勁，對GDP增長(cháng)起到了較強的支撐。

       克服了年初的疲軟勢頭，二季度消費重拾增長(cháng)。其中6月的社會(huì )零售消費同比增長(cháng)11.0%，創(chuàng )2016年以來(lái)最高增長(cháng)率。其中農村消費在二季度進(jìn)一步加速，6月份增長(cháng)高達12.9%，創(chuàng )過(guò)去四年的最高值。由于人口結構的因素，以及經(jīng)濟基本面的走強，城鎮勞動(dòng)力市場(chǎng)較為穩健，根據國家統計局的調查，6月份全國城鎮調查失業(yè)率已經(jīng)連續兩個(gè)月保持在5%以下。這使得城鎮消費增速平穩，6月同比增長(cháng)10.7%，也是近年來(lái)比較高的增速。其中，跟房地產(chǎn)相關(guān)的消費，例如家裝、家具、家用電器等，增速保持在雙位數增長(cháng)；而汽車(chē)銷(xiāo)售也克服了年初的下滑，重拾穩健增長(cháng)的勢頭。
       今年年初以來(lái)進(jìn)出口強勢增長(cháng)，一掃近兩年來(lái)國際貿易的頹勢。其中，六月份出口繼續保持雙位數增長(cháng)，美元計值的出口同比增速為11.3%，人民幣計值的增速高達17.3%，顯著(zhù)強于市場(chǎng)預期。整個(gè)二季度出口同比增長(cháng)9.4%，高于一季度的8.1%，這意味著(zhù)出口形勢顯著(zhù)改善。從全球經(jīng)濟看，今年以來(lái)美國經(jīng)濟溫和增長(cháng)，歐元區經(jīng)濟持續復蘇，日本經(jīng)濟有所恢復，新興市場(chǎng)中的一些經(jīng)濟體需求強勁，使得我國對美歐日和印度、巴西、俄羅斯等經(jīng)濟體出口增速維持在高位。強勁的外需為二季度的經(jīng)濟增長(cháng)提供了強勁的動(dòng)力。
2. 經(jīng)濟結構持續改善，全年經(jīng)濟增速有望達到6.8%
       上半年我國的服務(wù)業(yè)增速持續高速增長(cháng)。其中，二季度第三產(chǎn)業(yè)增速為7.6%，高于第二產(chǎn)業(yè)的6.4%。這使得服務(wù)業(yè)在GDP中比重已經(jīng)上升到54%。服務(wù)業(yè)的持續擴張，已經(jīng)成為GDP增長(cháng)的穩定器。制造業(yè)內部的產(chǎn)業(yè)結構也不斷提升。從出口數據可以看到，高科技、機械電子類(lèi)出口增速增長(cháng)最快，已經(jīng)成為出口商品中的最大份額。中國經(jīng)濟結構不斷改善，為近期經(jīng)濟增長(cháng)提供持續穩定的動(dòng)力。因此我們認為短期內經(jīng)濟增長(cháng)的動(dòng)能將會(huì )持續。
       展望下半年，我們認為GDP增速會(huì )放緩至6.6-6.7%左右，這使得全年經(jīng)濟增速約為6.8%。這將是2010年以來(lái)年度GDP增長(cháng)率第一次加速，有助于穩定全球投資者的信心，也為經(jīng)濟結構的進(jìn)一步調整創(chuàng )造了更大空間。我們認為下半年經(jīng)濟增長(cháng)略微放緩的原因主要是：
       首先，二季度GDP環(huán)比增長(cháng)率為1.7%，略低于往年平均水平，說(shuō)明經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)能略微放緩。而2016年下半年經(jīng)濟增長(cháng)已經(jīng)開(kāi)始企穩回升，四季度同比增長(cháng)提升至6.8%。這使得今年下半年將會(huì )面對較高的基數。我們認為下半年GDP增速很難維持6.9%，而6.6-6.7%將會(huì )是更有可能的速度。
       其次，6月份的前瞻性指標，例如房地產(chǎn)新開(kāi)工項目、土地成交面積、PMI指數、工業(yè)產(chǎn)品出口交貨值等均保持穩健增長(cháng)，意味著(zhù)近期增長(cháng)動(dòng)能將持續。然而，我們認為近期政府對大中型城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的嚴格管控最終將影響到至少前30個(gè)大城市的房地產(chǎn)投資與相關(guān)消費。雖然三、四線(xiàn)城市房地產(chǎn)將保持穩定增長(cháng)，但我們認為二線(xiàn)城市近期的超常規爆發(fā)式復蘇不可持續，這使得房地產(chǎn)投資在下半年有可能會(huì )顯著(zhù)放緩，最終影響到GDP增長(cháng)。

       第三，我們認為上半年經(jīng)濟繁榮的一個(gè)重要因素是財政政策的顯著(zhù)擴張。今年上半年財政收入穩健增長(cháng)，但財政支出增長(cháng)高達15.8%。其中，6月份財政支出增速高達19.1%，體現了非常積極的財政政策。但是今年計劃財政赤字占GDP比重保持在3%，與去年相同。這意味著(zhù)下半年可能會(huì )出現一定的財政緊縮。這對基建投資等經(jīng)濟活動(dòng)會(huì )產(chǎn)生一定的影響，使得下半年GDP增速會(huì )出現一定的放緩。
       第四，我們認為貨幣和信貸政策會(huì )在下半年進(jìn)一步緊縮。時(shí)隔五年多，上周末我國召開(kāi)了第五次全國金融工作會(huì )議，把金融安全提高到國家戰略層面，并且成立了新的機構：國務(wù)院金融穩定發(fā)展委員會(huì )，以統一協(xié)調金融監管。綜合過(guò)去兩天的進(jìn)一步消息，中國人民銀行將在協(xié)調金融監管中扮演核心領(lǐng)導功能。我們認為，在此政策背景下，流動(dòng)性的提供將更加審慎，金融監管將更加全覆蓋、全穿透，市場(chǎng)利率會(huì )維持高位。過(guò)去兩個(gè)月我國M2增速歷史性的低于10%。我們認為低速M2增長(cháng)很有可能在今年下半年延續。這會(huì )對下半年GDP增速產(chǎn)生一定影響。
3. 仍需提防黑天鵝
       雖然總體而言我們認為GDP在下半年將維持穩健增長(cháng)，我們依然會(huì )擔憂(yōu)經(jīng)濟中可能的風(fēng)險點(diǎn)。在一定的條件下，依然存在爆發(fā)黑天鵝事件的可能性。我們認為黑天鵝事件最有可能出現在三個(gè)方面：
       首先，偏緊的信貸政策給高負債率的企業(yè)帶來(lái)前所未有的壓力。不僅僅對傳統行業(yè)的國有企業(yè)形成壓力，更有可能的是，高負債率、高泡沫的房地產(chǎn)和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，尤其是從事這些行業(yè)的民營(yíng)企業(yè)也將承壓。這些企業(yè)涉及的資金規模相當龐大，一旦出現流動(dòng)性風(fēng)險，將會(huì )對金融系統的穩定性帶來(lái)很大挑戰。
       其次，我們認為美國經(jīng)濟的基本面、貨幣政策和貿易政策存在一定的不確定性。特別是由于特朗普總統貿易政策的不確定性，一旦中美之間出現貿易爭端，將對外需產(chǎn)生非常重大的負面影響。
       再次，雖然近期人民幣匯率企穩，外匯儲備穩定在3萬(wàn)億美元以上，但我們認為數據并沒(méi)有完全反映國際收支領(lǐng)域的真實(shí)供求關(guān)系。由于過(guò)去兩年人民幣國際化出現一定程度的挫折，外匯管制持續加強，使得人民幣匯率出現了一定程度的貶值預期。雖然近期有所改善，但是我們認為并未根本性好轉。一旦我國金融體系出現波動(dòng)，或者美元由于種種原因再次走強，國際收支還有可能再次承壓，因此匯率和國際收支也是投資者需要關(guān)注的潛在風(fēng)險點(diǎn)。
 
光華宏觀(guān)預測是“光華思想力”平臺的系列研究成果之一。“光華思想力”是北大光華的思想平臺，旨在用國際通行的研究工具和方法做具有國際水準的立足中國、輻射世界的中國學(xué)問(wèn)，提供政策建議和咨詢(xún)意見(jiàn)，服務(wù)經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展，用扎根中國經(jīng)濟社會(huì )的政策研究和前沿商業(yè)實(shí)踐研究反哺商學(xué)教育。