MBA財經：錢發多了，一定會找地方宣泄！

錢發多了有什么后果?大家第一反應是通貨膨脹，但回顧歷史，會發現中國的惡性通脹都是發生在貨幣規模還不算大的時候，如1988年CPI達到18%，1994年CPI達到24%，對應的1988年的M2規模只有7400多億，1994年的M2為46900多億，與現在的150多萬億規模相比，只是一個零頭。雖然當前的貨幣規模已經遠超當初的想象，但通脹卻成了“奢侈品”，PPI在經歷了54個月的負增長后，最近才轉正。那么，在貨幣的增速長期遠超GDP增速的背景下，究竟什么時候會迸發通脹，什么時候會發生貨幣貶值，其成因究竟是什么?人民幣貶值是否可以取代房價下跌呢?

所有的價格波動都是供需關系

經濟學的一個最大假設就是資源是有限的，因此就產生了各種如何讓有限資源效用最大化的理論。當代經濟學是從微觀經濟學開始發展起來的，而微觀經濟學一開始討論的就是供需關系。只是討論到后來，假設條件越來越多，理論越來越復雜，表述越來越晦澀。僅就價格研究而言，就有各種估值模型，還有費雪方程式、菲利普斯曲線、CAPM、預期理論等。

所有的理論都需要有假設，理論越復雜，內含的假設肯定越多，離現實就會越遠。既然如此，我們不如忘記那些理論，忘記你所學過的專業術語、系數指標等。記得張五常曾經講過一個故事：有一次，他的導師領著弟子們去一個無人荒島，讓他們度量所撿石頭的尺寸和體積。由于他們身上沒有帶任何工具，一切都回歸原始狀態，你只有就地取材，建立新的度量標準。

如今，不少人所困惑的是，既然M2那么大，為何CPI不漲?那就忘記M2，也忘記CPI，因為這些都是人為設定的東西，都是為了表述方便。其實，連猴子都懂得食品的供不應求，因此要去搶，供需關系是決定價格高低的最直接原因。

錢發多了，物價肯定要漲，但商品有成千上萬種，人民幣卻只有一種。因此，當人民幣膨脹的時候，只有某些供不應求的商品和服務才會漲，供過于求的商品和服務則不會漲或漲得相對少。但CPI只是人為設定的價格指數，而且，中國的CPI不同于美國的CPI，不僅包含的商品和服務有差異，而且權重也不同，所以，只要透過CPI看具體的商品和服務，就會發現所有的商品和服務的價格都受供需關系影響，不存在所謂的貨幣超發與物價不漲這樣的悖論。

比如，人民幣發多了，意味著大家對商品和服務的消費需求增加了，假如供給不增加，那么，供需關系就會變化，價格就應上漲。但人民幣主要是在中國本土發多了，在海外流通的相對很少。因此，它很難影響到其他國家的商品和服務的價格。但如果某種商品除了國內有供給，全球其他地方也可以廉價供給，那么，當國內價格上漲的時候，進口就會大量增加，于是供需關系又平衡了。

國內的CPI包含八大類商品和服務，其中食品的權重較大，食品的需求卻是有限和相對穩定的，畢竟中國人口的增速已經大大放緩;但部分食品的供給卻是全球化的，從長期來看，這就是食品價格漲幅整體低于GDP增速的原因。如進口大米的價格普遍比國內價格便宜，因為東南亞地區的大米種植成本大約只有國內的一半。與食品相比，非食品的價格漲幅就更小了，這是不僅因為國內產能過剩，而且大部分工業品都可以由全球制造和全球供應。

但是，有些東西既不能通過產能擴大來增加供給，也不能通過全球貿易來擴大供給，當需求增大的時候，該東西的供不應求導致價格上漲。如北京、上海、深圳的住宅，由于這些城市土地供給是有限的，作為不動產，無法通過國際貿易來進口土地，隨著貨幣的泛濫，城市居住人口和投資人口不斷增加，購房需求大幅上升。

此外，過去勞動力相對過剩，資本相對短缺，所以勞動力很便宜，資本回報率很高，市場利率水平也高。如今中國的勞動年齡人口已經連續五年減少了，變成短缺，但資本過剩了，于是，勞動力價格上升，市場利率水平下降，因為利率也是資金的價格，資金供過于求，利率自然下降。

同樣，可以用供求關系來解釋1995年之后中國不再出現惡性通脹的原因，因為1995年之前，中國處在商品短缺時代，雖然貨幣規模不大，但全社會資產規模也很小(房地產、股市和債市的市值都很小)，所以，貨幣沒有更多去處，只有集聚到商品流通領域，導致商品價格上漲。

當前，人民幣的貶值壓力較大，為何過去貶值不大呢?

因為過去中國勞動力、土地等要素價格便宜，吸引外資不斷流入，出口增速一度維持在20%以上，又創造出更多外匯，導致外匯供過于求。盡管那時貨幣規模增長也很快，卻面臨著升值壓力。如今，中國的出口額占全球出口總份額的比重已經超過13%，并仍有繼續上升的趨勢，外貿順差接近4萬億。但問題在于，中國對外直接投資的增速超過FDI的一倍以上，其他各種投資導致的外匯流出規模超過流入規模，外匯儲備在減少，這就導致人民幣貶值壓力加大。

物價、房價、匯價都是貨幣現象

如今，農民都不愿種糧食了，但糧庫都滿得放不下大米，為什么呢?不僅因為有袁隆平這樣的育種專家來提高畝產，還靠化肥農藥的大量使用，使得中國在沒有實現農業現代化的情況下，糧食的單位畝產已經遠遠領先于美國，達到全球第一。中國的人口不到全球的20%，但豬肉的消費量卻要占到全球的52%。所以，就我們的消費需求而言，目前大部分商品已經是供過于求了，這也是為什么國家提出去庫存、去產能的原因。

既然那么多東西都已經供過于求，為何價格還要上漲呢?那是因為貨幣的增速超過這些商品出廠規模的平均增速。比如，去年廣義貨幣的增速超過13%，GDP增速只有6.9%，汽車產量只增加3.3%，彩電只增加2.5%，冰箱負增長，房地產開發投資增速只有1%，新開工面積負增長。對普通商品而言，供過于求情況下價格應該下跌;但有些商品也兼具投資品的功能，如住宅、大宗商品、貴金屬等，盡管從消費需求而言已經供過于求，但投資或投機需求的上升，同樣會導致其供不應求，即便像生姜、大蒜這樣不宜久存的農產品，也可以大肆炒作。

弗里德曼說，通脹是貨幣現象。同樣，我認為債券、股票和房地產等資產價格的上漲，從某種意義上講，也是貨幣現象。比如，2015年是歷年來上市公司盈利表現最差的一年，即基本面并不持續股價上漲，但為何2015年上半年股市卻漲得如此瘋狂呢?2015下半年，隨著股市的大幅下跌，房價開始走強了，然而，作為房價漲幅較大的上海，常住人口數量卻出現了歷史上第一次下降，顯然，房價上漲不是由于人口流入這一因素決定的。

2016年，人民幣貶值的幅度開始擴大，到了第四季度，房地產的銷售額開始大幅下降，居民新增房貸規模也減少。隨著市場利率水平的提高，債券價格出現了下跌，但股市卻出現了上漲勢頭。市場利率走高和本幣貶值對股市都是利空，但股市卻上漲了，說明影響股市、樓市和匯率的因素很多，當基本面因素不起什么作用的時候，熱錢的流向就會起決定性作用。

所以，各種商品和資本品價格的上漲或下跌，肯定與資金的流向有關，資金流向可以由基本面因素決定，也可以由參與者的偏好或情緒決定。比如，當一家鐵礦上市公司突然在自己擁有的礦山開采出金礦，這就是基本面發生了突變，股價不需要熱錢流入也能上漲。但目前在產能過剩的情況下，基本面沒有明顯變化，鐵礦上市公司股價完全靠熱錢推升，這就是貨幣現象。

以貶值來維持房價穩定合乎邏輯嗎

民間有一種頗為流行的說法是，如果貨幣貶值，則樓市泡沫就自然化解了，貶值可以取代房價下跌。然后，有很多學者批駁了這種觀點，認為俄羅斯貨幣貶值的時候，雖然房價沒有下跌，但通脹很嚴重，房價相對于物價而言，也是下跌的。事實上，全球并沒有出現過用貶值來維持房價穩定的多個案例。

中國在2005-2014年的匯率升值期間，房價也同時出現了上漲。2014年以后，人民幣開始貶值，但房價依然上漲。如果升值是房價上漲的原因，那么貶值就不應該是房價上漲的原因了，反之亦然。如果進一步探究升值或貶值對貨幣規模的影響，則很容易推導出升值會增加貨幣總量，貶值將減少貨幣總量。

因為升值導致外匯流入增加，外匯占款增加，從而使得央行的基礎貨幣投放增加，從而誘發商業銀行創造更多貨幣;貶值則恰好反過來，導致貨幣總量的減少。當然，這只是單純從貨幣總量變化的單一因素進行邏輯推斷，但房價上漲或下跌是一果多因，如果是一果一因，那么，經濟學家預測各類投資品的價格漲跌就百發百準了。

如前所述，物價、樓價、匯價都是貨幣現象，貨幣發多了，不可能被凍結起來，總是會像一群流竄犯一樣到處作案。從去年到今年，股市熱和樓市熱之間似乎有一定的交替現象，如今，熱錢出境的動機似乎越來越強烈，這導致了本幣貶值的預期。所以，當前樓市冷、匯市熱、股市溫的現象，通脹升、債市跌的格局，與熱錢流向有明顯的相關性。因此，貶值與穩房價之間看似無邏輯關系，但作為貨幣泛濫下的兩種現象，同時并存的可能性還是存在的。

對貶值決定因素和幅度的再思考

我在上一篇文章中用了很大篇幅來談論貶值的決定因素和可能的幅度，最近也發現多數經濟學家認為人民幣貶值幅度有限且不可持續。這讓我更加心存疑慮了，因為從經驗上講，大多數人的判斷都是錯的。

比如，有學者認為中國外匯儲備全球第一，因此，不具備持續貶值的基礎。但是，作為外匯儲備的第三大國俄羅斯，其貨幣也曾經大幅貶值過。更進一步講，外匯儲備不斷增大曾經成為人民幣升值的理由，如今，外匯儲備已經開始減少了，雖然體量仍大，但不能成為不會持續貶值的理由吧。

既然物價、房價、匯價、股價等都可以成為貨幣現象，那么，貨幣總量和貨幣流向的變化應該成為影響匯價的主要因素。比如，可以用中國與美國的M2/GDP來表示貨幣總量相對于經濟總量的擴張規模，去對應同期匯率的變化，也可以用過去10年或更長時間的“中國CPI/美國CPI”來確定中國的相對通脹，去對應同期匯率的變化。

可以通過這樣來計算：2003年至2015年，中國對美國的累計相對通脹為30%，也就是中國的物價漲幅要比美國高30%，但2003年人民幣對美元匯率為8.28:1, 2015年為6.23:1，這意味著人民幣在這12年中對美元升值了25%，但通脹卻比美國多上升了30%。

事實上，站在這個時點上，探討人民幣的均衡匯率或者合理匯率水平的意義不大，因為估值與實際價格之間，總是存在很大的差距，無論是股價、匯價還是大宗商品價格，似乎從來都是如此。重要的是要把脈熱錢流向，從過去股價的過度上漲到如今的房價過度上漲，似乎都是熱錢的杰作。只要貨幣發多了，就會找一個地方去宣泄，熱點轉移或許是隨機的，但熱錢的宣泄卻是必然的。就像美林時鐘告訴人們在什么情況下會切換什么投資熱點一樣，盡管本人并不認為看美林時鐘就可以把握未來投資熱點。

當越來越多的人意識到國內投資機會的減少、回報率在下降、風險在加大的時候，意識到房地產投資獲得的巨大財產性收入需要鎖定勝利成果的時候，最終都會把目光投到了換匯上。因此，一定要充分認識到這一輪熱錢宣泄的威力。既然人民幣升值過程持續了九年時間，那么，貶值過程所持續的時間恐怕也不會太短。

以全球最大的15個經濟體(合計占全球經濟體總量的3/4以上)貨幣計價的黃金在過去1年、5年、10年里的上漲幅。會發現一個可能讓你無比驚訝的數據――人民幣和瑞士法郎一樣，在過去的10年間是全世界幣值最堅挺的貨幣。

不僅僅是過去10年里如此，我自己在2015年的時候也曾做過一個圖表，顯示了過去20年世界最大的20個經濟體對美元的升值貶值幅度――拉長到20年期限看(1995年算起)，人民幣依然是僅次于瑞士法郎的硬朗紙幣。

然而，中國的人民幣畢竟和瑞士法郎不不一樣，隨著中國經濟的走弱，天下沒有不散的筵席――從2014年年中，硬朗了這么久的人民幣開始進入貶值周期。

對于某種經濟預測，如果只說結果，不說理由和邏輯，那就是典型的耍流氓。

下面，就說說人民幣為什么會貶值的幾大理由。

第一個理由，長期以來人民幣投放量太大，從基礎貨幣到廣義貨幣供應量都是。

無論是廣義貨幣還是基礎貨幣，人民幣過去20年的投放實在太猛。

截止到2016年6月份，中國M2的已經達到149萬億元，而資產負債表規模也高達33.8萬億元。這么大量的貨幣投放，在中國經濟高速增長期，因為制造業產出的飛速增加，對外的匯率尚可維持，甚至是略有升值。

有人說了，人民幣一直以來都在超發，為什么到今天才開始貶值?

1993年人民幣匯率改革取消雙軌制，人民幣一次性貶值到位(當時的匯率為8.7)，此后就走上了緩慢升值的道路，一直到2014年初達到6.1的水平。連續20多年的升值，讓人產生了錯覺，似乎人民幣可以一直升值或保持穩定……

在金融領域，過去的歷史只能給未來以指引，但并不能應用數學歸納法去歸納未來，如果你認為第N年貨幣升值，第N+1年貨幣也必然升值，那應該是你腦殼變壞了。

當然，相比于自身的經濟增長速度，世界上最主要的兩種貨幣――美元和歐元也在超發，要不然黃金也不會漲那么多，但至少這兩種貨幣相比人民幣而言，超發沒有那么嚴重，我也曾將歐美日中四個最大經濟體的基礎貨幣發行量總結成圖表，顯示人民幣的基礎貨幣供應量的增長屬于最猛烈的一個。

第二個理由，中國人均創造真實財富的能力變弱，經濟生產率下降。

長期以來，作為全球最大的經濟體之一，中國經濟增長率卻一直高居全球第一，但自2012年以來卻好景不再，經濟增長率從原來的10%左右，跌落到了7%左右，被印度超越，實際上就連這個增長率，也被很多人懷疑有大量的注水成分。

沒有實際創造大量財富的支撐，貨幣堅挺也就成了無源之水和無本之木。長期以來那些超量投放的貨幣為了保值，就會去尋找價值更可靠的貨幣如美元、黃金等……

2014年之前人民幣持續升值，那是因為2013年以前的中國，一直在持續不斷的為整個世界創造更多的真實的財富，當2014年中國經濟進入“新常態”之后，當我們創造的真實財富不再繼續增長，那么原來一直超發的貨幣還產生一種“量變到質變”的效果，最終導致人民幣的升值趨勢反轉，這個過程在2014年到2015年已經發生。

有人質疑了，中國即便是7%的GDP增長率依然比歐美國家高出很多很多，怎么人民幣就該貶值了?

這個問題我想強調的是，根據國際上經濟學家們公認的原則，從長期來看一個國家如果貨幣貶值，并不是說整體上國民所創造的財富增量對比，而是人均創造的財富增量相比其他國家開始變少。

換句話說，在今天的浮動匯率世界，凡是非美國的經濟體，經濟生產率決定匯率才是核心!當一個國家的財富生產率沒有提升甚至變差，那么貨幣貶值所面臨的宿命就來了。

說到了這里，不妨看看中國自2009年以來創造GDP最主要的部分是什么?是金融和房地產，并非真實財富!

可惜，當人民幣不是主要國際貨幣的時候，炒作這些資產的價格，只會讓更多的外資心生警惕，把中國當做一個熱錢的提款機。

第三個理由，中國的外匯儲備里水分比較大，資本外流規模被掩蓋。

實際上，不僅我寫了依據常理的文章，在7月初的時候，美國著名的金融博客ZeroHedge也曾經提到，為掩蓋驚人的資本外流，中國央行“創意百出”，在去年10月逐漸從直接干預即期市場轉向利用遠期合約進行干預，因為這一工具并不那么明目張膽或者容易被發現。 [FS:PAGE]

英國《金融時報》補充報道說，中國央行的報告移除了“外匯占款”(金融機構口徑)科目，此科目追蹤的是包括央行和商業銀行在內的全口徑的金融機構外匯占款，取而代之的是另一個只追蹤央行外匯占款的科目。在原來的統計科目上，外匯占款上升被認為是資本流入的一個跡象，反之則暗示資本在流出中國。

MK Tang等高盛分析師也提到，“自去年10月以來，有高達1700億美元的人民幣從境內凈流出到離岸市場，從而幫助緩解了外儲的下降，但增加了離岸人民幣遠期匯率走貶的壓力，……，它可能掩蓋了中國實際的資本外流壓力。我們的分析顯示，今年第一季度資金的凈流出規模為1230億美元(去年下半年為凈流出5040億美元)?！?/SPAN>

當然，在某些人眼里，這都是罪惡的帝國主義唱衰人民幣的陰謀，但我個人覺得，為了你的錢包考慮，還是盡量謹慎一些的好。2015年，中國宣布出來的海外并購金額就高達1239億美元，比2014年翻番;而在2016年第一季度中國的跨境并購就已經高達951億美元，很可能比2015年又要再度翻番。

在你還在傻乎乎的指責帝國主義陰謀的時候，你看看人家安邦保險、萬達資產、綠地資產、平安保險等國內的大鱷資本、紅色資本，卻早已沖到國際市場上，以外國人看不懂的高價格“買買買”，你覺得他們都是傻子么?

第四個理由，包括大城市房地產和股市在內的中國資產價格被嚴重高估，不足以支撐當前匯率。

中國股市價格的高估好像是歷史以來的情況，看看香港同一家公司的股票價格就知道。而且，除了主板市場價格高估之外，創業板和中小板更是高估得不要不要的，要不然也不會有美國上市的中概股集體退市，想要回到中國境內上市這一套利模式了。

盡管中國股市的價格已經回歸到2014年下半年的時候，但并非意味著股市低估，下圖即為1960年以來半個多世紀各國股票價格指數的變動情況。

有人認為2015年年中的股市暴跌又是外國人陰謀，那我是覺得你從來都不知道中國股市的價格有多高!即便是目前股市3000點左右的價位，中國股票價格依然位列全球最貴的股市行列――只是說從中國股市資金的歷史來看，顯得價格還算合理而已。

至于中國大城市房地產價格的泡沫，網上無數的文章已經有所論述，以至于有人喊出，要么保匯率，要么保房價――實際上，按照我的觀點，當匯率真的開始跌的時候，很有可能是匯率不能保，房價也保不住……

根據高盛的調查，“中國今年一季度共計1230億美元的凈外流資本中，約70%源自中國居民購買海外資產，約40%源自中國企業償還外債，外資增持人民幣資產幫助抵消了約10%的外流資本。我們根據實際數據測算得出，去年下半年，中國居民購買海外資產對資本外流的貢獻度約為70%，企業償還外債的貢獻度約為29%，外資減持人民幣資產只貢獻了1%?！?/SPAN>

要知道，國際資本從1998年到2013年花了15年的時間進入中國，他們可不是來做活雷鋒，從2014年底到現在短短的一兩年之中，不可能完成退出任務的，在中國存在資本管制的情況下，國際資本的退出將是一個長期的、艱巨的任務，在人民幣匯率不出現大波動之前，持續的緩慢貶值將是大概率事件。